Vor 20 Jahren wurden die Wechselkurse zum Euro unwiderruflich fixiert. Die Zinsaufschläge von etwa fünf bis 20 Prozent, die die damals konkursreifen Länder Südeuropas kurz zuvor auf Bundespapiere hatten zahlen müssen, waren schon in der Erwartung dieses Ereignisses verschwunden. Billiger Kredit erzeugte einen keynesianischen Wirtschaftsboom, der Löhne und Preise in den Himmel trieb und eine Blase wurde. 

Vor zehn Jahren platzte die Blase, die sich zeitgleich auf dem amerikanischen Subprime-Markt entwickelt hatte. In der Folge platzte auch die Blase in Südeuropa. Nun zogen die Krisenländer riesige Überziehungskredite im Eurosystem als Ersatz für die wegbrechenden privaten Kredite. Zur Eindämmung dieser Überziehungskredite gewährten ihnen die Staaten des Nordens fiskalische Rettungskredite. 

Unbegrenzte Bürgschaften 

Als die nicht reichten, gab die EZB den Gläubigern der südeuropäischen Staaten zulasten der Steuerzahler Europas unbegrenzte Bürgschaften, die ihre Bereitschaft stärkten, den Krisenländern neue Kredite zu gewähren. Zu den früheren Gläubigern, die auf diese Weise mitgerettet wurden, gehörten neben Investoren aus aller Welt auch Gläubiger aus den nördlichen Staaten selbst. 

Vor allem die französischen Banken wurden gerettet, die das mit Abstand größte Exposure in Südeuropa hatten. Auch die Gläubiger mussten freilich bluten, indem sie kaum noch Zinsen für ihre Anlagen erhielten. Ihre Zinsverluste summierten sich auf mehrere Hundert Milliarden Euro. 

Den bisherigen Höhepunkt der Rettungsaktionen stellt das Quantitative-Easing-Programm der europäischen Zentralbank dar, im Zuge dessen die Notenbanken des Eurosystems von 2015 bis 2017 für 2300 Milliarden frisch gedruckter Euro Wertpapiere der Eurozone erwarben, wovon 1800 Milliarden Euro Staatspapiere waren. 

Dieses Programm war eine gewaltige Umschuldungsaktion zugunsten der Länder Südeuropas, deren Staatspapiere überproportional häufig im Ausland lagen. Denn dorthin waren sie im Jahrzehnt vor der Lehman-Krise verkauft worden, um die damals riesigen Leistungsbilanzdefizite zu finanzieren. Das Programm implizierte Dreiecksgeschäfte, die zum Ergebnis hatten, dass die südlichen Länder ihre verbrieften Staatsschuldtitel wieder zurückholen konnten; dass die Anleger aus aller Welt als Ersatz für diese Titel Vermögenswerte in nördlichen Euroländern, allen voran Deutschland, erhielten; dass die Verkäufer dieser Vermögenswerte zum Ausgleich Geldforderungen gegen die nördlichen Notenbanken bekamen und dass diese Notenbanken, gesichert durch das Eurosystem, sogenannte Target-Ausgleichsforderungen gegen die südlichen Notenbanken erhielten. 

Allein die bei der Bundesbank bezogenen Target-Überziehungskredite lagen Ende 2017 bei 907 Milliarden Euro. Die entsprechenden Forderungen der Bundesbank sind freilich wertlos, weil sie nie fällig gestellt werden können und mit einem Zins ausgestattet sind, den die Schuldner selbst bestimmen, weil sie die Mehrheit im EZB-Rat haben. Derweil wurde der Zins auf null gesetzt. 

Im Bretton-Woods-System, dem Festkurssystem, das bis Anfang der 1970er-Jahre Bestand hatte, hätte die Bundesbank für die gewährten Überziehungskredite, gerechnet zum Preis von Ende 2017, 19.000 Tonnen Gold erhalten, bald fünfmal so viel, wie die 4000 Tonnen, die sie damals tatsächlich akkumulierte. 907 Milliarden Euro ist knapp die Hälfte des Nettoauslandsvermögens, das die Bundesrepublik in ihrer bisherigen Geschichte durch ihre Exportüberschüsse hatte aufbauen können. 

Fiskalische Nord-Süd-Transfers 

Der Beginn der neuen, nun beginnenden Dekade bis 2028 ist durch den Versuch der Politik gekennzeichnet, die Target-Forderungen durch fiskalische Nord-Süd-Transfers abzulösen und zu erlassen. Der Mechanismus, durch den das geschehen wird, besteht in den Maßnahmen, die Präsident Emmanuel Macron zur Stärkung des französischen Hinterlands in Südeuropa gefordert hat und die die in Vorbereitung befindliche Große Koalition in Deutschland mit leichten Modifikationen bereits gutgeheißen hat. Jeder Euro, der vom Norden in den Süden transferiert wird, reduziert die Target-Salden um einen Euro. 

In der Tat bietet die nun kommende Dekade die einmalige historische Chance, die Transferunion zu realisieren. Denn die demografische Krise, die allen westeuropäischen Staaten mit Ausnahme Frankreichs unweigerlich droht, wenn die Baby-Boomer in die Rente wollen, wird im darauffolgenden Jahrzehnt also etwa in den Jahren von 2028 bis 2038 überall leere Kassen implizieren. Wer an das Einkommen der Steuerzahler der nördlichen Länder der EU heranwill, muss die Ernte jetzt einbringen. Wenn der Sturm losbricht, ist es zu spät. Dépêchez-vous, Monsieur le Président!

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