Wenn wir die Pandemie hinter uns gelassen haben, werden die EU-Länder mit ihren alten Problemen konfrontiert werden. Dass die Europäische Zentralbank (EZB) massiv Geld gedruckt hat, könnte sich durch eine hohe Inflation rächen. Was droht dann, und hilft der digitale Euro?

Seit der Finanzkrise drucken die Notenbaken massiv Geld, die Zinsen sind im Minusbereich. Das hat sich in der Pandemie fortgesetzt. Es scheint aber, dass das Geld nicht ankommt in der Bevölkerung. Ein Teil wandert in den Kapitalmarkt, wo eine Party gefeiert wird, als gäbe es keine Realwirtschaft. Sparguthaben steigen. Zeitgleich jammern Geschäftsleute, dass Hilfen nicht ankommen, es wird für viele immer enger. Wohin soll das führen?

Das meiste von dem neu gedruckten Geld fließt nach einem kleinen Umweg über den Kapitalmarkt an die Staaten. Die Notenbanken kaufen nämlich Staatspapiere damit, und die Staaten finanzieren mit dem Geld ihre Ausgabenprogramme, unter anderem die Ausgaben für Sozialtransfers wie Kurzarbeitergeld, Sozialhilfe und andere Leistungen. Die Staaten verschulden sich also bei ihren Notenbanken und verausgaben neu gedrucktes Geld, das dauerhaft im Kreislauf verbleibt. Sie hätten sich auch bei den Sparern verschulden können statt bei ihren Notenbanken, denn auch dort gibt es ungenutzte Mittel. Dann wäre die Geldmenge nicht gestiegen. Sie hätten aber attraktivere Zinsen bieten müssen, und das wollten sie nicht.

Was hätte es geheißen, sich bei den Sparern zu verschulden?

Wenn die Staaten ihre Papiere emittiert hätten und die EZB darauf verzichtet hätte, sie mit frisch gedrucktem Geld zu kaufen, hätten die Sparer aus aller Welt sie aus dem nicht konsumierten Teil ihrer Einkommen gekauft. Oder Anleger, die alte Papiere an die Sparer verkauften, hätten sie gekauft. Für die Sparer wäre das günstiger gewesen, weil die Zinsen gestiegen wären.

War es der bessere Weg, dass die EZB die Papiere gekauft hat?

Ich glaube nicht. Sie hat damit ein Zinsniveau erzeugt, das völlig unnatürlich ist, ja auf dem Interbankenmarkt schon negativ ist. Von manchen wird die Politik als Enteignung der Sparer angesehen. Das kann man so sehen. Problematisch ist auch, dass die EZB durch ihre Politik Firmen, die eigentlich gar nicht mehr wettbewerbsfähig sind, erhalten und problematischen Investitionen Vorschub gegeben hat, die sich bei normalen Zinsen gar nicht lohnen würden. Bei Ersterem spricht man auch von der Zombiefizierung der Wirtschaft. Gemeint ist die Lebensverlängerung von Firmen, die schon lange nicht mehr wettbewerbsfähig sind und sich nur wegen der Fastnullzinsen über Wasser halten können. Ich bin aber nicht der Meinung, dass es falsch ist, in der Pandemie eine Rettungspolitik zu machen, um die gesunden Firmen zu erhalten. Doch da eine Unterscheidung praktisch kaum möglich ist, gehört die Zombiefizierung leider zu den Kollateralschäden einer Rettungspolitik, die sich eines künstlich gesenkten Zinsniveaus bedient. Die Rettungspolitik ist die Aufgabe der Staaten und nicht die Aufgabe der Zentralbanken. Dafür fehlt ein Mandat in den EU-Verträgen.

Wie lange kann die EZB diese Politik weiterfahren? Wirklich gesund ist das ja nicht.

Die EZB hat die Zinsen in der Hand und kann ihre Politik noch recht lange weitertreiben. Das Problem ist jedoch, dass der Geldüberhang immer größer wird und die Gefahr wächst, dass sich eine Inflation – wenn sie aus anderen Gründen käme – nicht mehr bremsen ließe. Denn dafür müsste die EZB die Geldmenge wieder einsammeln. Das aber würde kaum möglich sein, weil extrem viel eingesammelt werden muss und weil dazu die vielen Staatspapiere, die die EZB gekauft hat, wieder verkauft werden müssten. Nach meiner Schätzung liegt der Geldüberhang bei etwa drei Vierteln der Zentralbankgeldmenge, und der Löwenanteil dieses Überhangs kam durch den Kauf von Staatspapieren zustande. Die Situation ist vergleichbar mit der eines Kutschers, der viel zu lange Zügeln gelassen hat. Geht es abwärts, kann er die Zügel nicht schnell genug straffen. Ihm fehlt also die Möglichkeit zu bremsen.

Was heißt das konkret?

Der Verkauf der Staatspapiere würde die Staaten in Schwierigkeiten bringen, weil die Verschuldung nun teurer würde und Banken ins Straucheln gerieten. Ein Auto hat ein Gaspedal und eine Bremse. Das Gaspedal ist die Fiskalpolitik, die Bremse ist die Geldpolitik. Jetzt ist die Bremse aber lädiert, weil sie viel zu viel Luft hat, als dass man mit ihr gut bremsen könnte. Ohne eine funktionierende Bremse zu fahren kann eine Weile gutgehen, wenn kein Hindernis kommt. Aber wenn der Wagen zu schnell wird, weil das Gelände abschüssig wird, und man möchte bremsen, dann geht das nicht. Also: Das viele Geld verursacht keine Inflation im engeren Sinn des Wortes, doch bedeutet es, dass man sie nicht bremsen könnte, wenn sie anspränge. Es gibt viele Ökonomen, die das für die mittlere First erwarten.

Irgendwann wird man doch anfangen müssen, das Geld wieder aus dem Markt zu holen ...

Das geht eben nicht. Das ist eine Einbahnstraße. Eine Rückkehrmöglichkeit bietet sich nicht, weil viele Staaten, deren Papiere gekauft wurden, auf die niedrigen Zinsen angewiesen sind. Zu normalen Zinsen wären manche südeuropäische Länder heute pleite. Außerdem kämen viele Banken in Schwierigkeiten, weil sie ähnliche Papiere in ihren Büchern halten, die bei einem Zinsanstieg an Wert verlieren. Abschreibungsverluste und Konkurse wären die Folge. Doch auch die Fortsetzung der jetzigen Situation schafft Probleme, weil das eigentliche Kerngeschäft der Banken, die margenbringende Kreditvermittlung, wegen der Billigkredite der Notenbank unter die Räder gekommen ist. Gegen die Druckerpresse zu konkurrieren ist mühsam.

Irgendwann werden es Kunden satt haben, für ihre Einlagen bezahlen zu müssen. Ab wann, würden Sie denn sagen, ziehen Kunden ihre Gelder ab und legen sie lieber unter die Matratze?

Eine plötzliche Flucht des Geldes wird es nicht geben. Doch mit einer potenziellen Abwendung vom Giralgeld müsste man rechnen, wenn die Zinsen noch stärker in den negativen Bereich gedrückt werden.

Dass die Leute anfangen, Geld zu Hause zu horten, ist ein realistisches Szenario?

Ja, im Falle weiter fallender Zinsen schon, denn durch die Haltung von Bargeld kann man den negativen Zinsen ausweichen. Überspitzt gesagt wird die Grenze für die negativen Zinsen, also die Strafzinsen, die von den Kontoinhabern zu zahlen sind, durch die Kosten der Tresore bestimmt. Es sieht aber im Moment eher wieder so aus, als würden die Zinsen allmählich wieder steigen.

Stichwort Inflation: Wir wissen nicht, wann und ob sie kommt und wie hoch sie dann sein wird. Dennoch hat man das Gefühl, ein Gespenst namens Inflation geht um ...

Die EZB würde nicht mit besonderem Elan gegen die Inflation angehen, wenn sie käme. Falls sie käme, würde sie diese erst mal schönreden, indem sie sagt, jetzt haben wir so viele Jahre eine Inflation unter zwei Prozent gehabt, und zwei Prozent ist unser Mandat, jetzt können wir mehrere Jahre auch über zwei Prozent sein. Wobei die Aussage, dass das ihr Mandat sei, so ja nicht stimmt. Das Mandat ist null Prozent im Vertrag von Maastricht.

Was droht uns denn bei der steigenden Inflation?

Das Geldvermögen würde in der Inflation erodieren. Gelackmeiert wäre dann der, der nicht genug Vermögen hat, um in Sachwerte oder Realvermögen investieren zu können. Die Gewinner wären die Schuldner, allen voran die Staaten, die ja massiv verschuldet sind. Die Null- und Negativzinspolitik hilft den Staaten unmittelbar, weil sie keine Zinsen mehr zahlen müssen auf ihre Schulden, und das entlastet das Budget. Und sie hilft ihnen mittelbar, wenn sie zu einer Inflation führt. Davon würden die Staaten nochmals profitieren, weil die Wirtschaftstätigkeit nominal aufgebläht wird und die Steuern entsprechend steigen. Das ist sicher auch eine Überlegung, die der ein oder andere Finanzminister von wackeligen Staaten der Eurozone im Hinterkopf hat. Offen sagen wird das keiner. So etwas wäre ja eine Verletzung des Mandats der EZB.

Kann die Inflation gesteuert werden?

Nein. Wenn die Bremse kaputt ist, kann man die Geschwindigkeit des Autos nicht mehr verringern, wenn es abschüssig wird.

Sie haben gesagt, die privaten Sparer wären im Inflationsszenario die Gelackmeierten. Und die privaten Schuldner? Viele Leute haben ja hohe Immobilienkredite ...

Für die gilt das Gleiche wie für die Staaten. Wer verschuldet ist, profitiert von einer Inflation. Das Einkommen würde mit der Inflation ja zunehmen, während die Tilgung nominal fixiert ist. Bei der Inflation steigt alles: Die Güterpreise und die Löhne gleichermaßen. Die Schulden bleiben aber gleich hoch. Die reale Last der Verschuldung nimmt dann ab.

Es gibt unterschiedliche Zahlen, die bezüglich der Inflationserwartung herumschwirren. Halten Sie eine Inflation von zehn Prozent und mehr demnächst für möglich?

Nein. Ich glaube nicht, dass es jetzt unmittelbar eine kräftige Inflation geben wird. Umkehrprozesse brauchen ihre Zeit. Man kann nicht wirklich begründet prognostizieren, wann wie viel Inflation kommt, aber man kann sagen, dass höhere Inflationsraten in den kommenden Jahren wahrscheinlicher geworden sind, weil die EZB die Inflationsbremse lädiert hat. Zurück zum Autovergleich: Können Sie prognostizieren, ab wann die Geschwindigkeit des Autos steigt und wann es zu einem Unfall kommt, wenn die Bremse kaputt ist? Nein, denn das hängt von der Wegstrecke ab. Man kann aber sagen, dass diese Ereignisse wahrscheinlicher geworden sind.

Gibt es für Private einen Weg, aus der Enteignungsfalle herauszukommen?

Nein. Das können die Privaten nicht. Als Individuum kann man sich mit einer geschickten Anlagestrategie vielleicht vor der Inflation schützen, aber das tut man dann zulasten anderer, die weniger geschickt sind und dann umso härter getroffen werden. In Summe können sich die Privaten nicht schützen.

Viel wird derzeit vom digitalen Euro geredet. Wie realistisch ist dieses Vorhaben, und was soll ein digitaler Euro bringen?

Der digitale Euro wird vermutlich kommen. Die Vorbereitungen dafür laufen bei der EZB mit Macht. Jedes Individuum kann dann das tun, was jetzt nur seine Bank kann – nämlich ein Konto bei der Zentralbank eröffnen und über das Zentralbankgeld verfügen. Derzeit können wir nur ein Konto bei der privaten Geschäftsbank eröffnen. Dort bekommen wir nur privates Buchgeld, das die Banken selbst geschaffen haben und das nur teilweise durch das Zentralbankgeld gedeckt ist. Dieses Buchgeld ist aber kein gesetzliches Zahlungsmittel. Das ist letztlich nur das echte Zentralbankgeld. Echtes Zentralbankgeld ist nicht gefährdet, wenn es Bankkonkurse gibt, das Buchgeld bei den Banken schon.

Mit dem Digitaleuro würde man zu hundert Prozent gedecktes Zentralbankgeld bekommen?

Ja. Das hört sich zunächst gut an, weil es ganz sicheres Geld ist. Aber diejenigen, die den digitalen Euro wollen – so zumindest die wissenschaftlichen Aufsätze beim IWF dazu –, die wollen das, weil sie einen negativen Zins auf das digitale Geld erheben können. Und zwar nicht nur auf das Surrogat-Geld, das die Banken geschaffen haben, sondern auf das echte Zentralbankgeld.

Aber das Bargeld bleibt uns dann immer noch ...

Das ist das Problem aus der Sicht mancher Protagonisten dieses Vorschlags. Um für die Konten mit dem digitalen Zentralbankgeld negative Zinsen festlegen zu können, wollen sie, dass letztlich nur das digitale Zentralbankgeld gesetzliches Zahlungsmittel wird. Und das Bargeld wollen sie dann relativ zum digitalen Zentralbankgeld regelmäßig abwerten, und zwar zu einem Jahressatz, der dem Negativzins auf das digitale Geld entspricht. Dann können die Leute den Negativzinsen durch die Haltung von Bargeld nicht mehr ausweichen. Das ist ein Horrorszenario für die Sparer. Doch dann würden die Leute viel kaufen, und es würde einen Investitionsboom geben. Damit käme die Realwirtschaft in Schwung.

Ich als Bürgerin habe dann ein Gehaltskonto bei der Bank, vielleicht noch ein Sparbuch und ein Konto bei der EZB, wo ich einen digitalen Euro kaufen kann? Wie komme ich zum digitalen Euro?

Man kann sein Geld jederzeit vom bisherigen Konto auf das Konto bei der Zentralbank überweisen. Bei dieser Überweisung hat die eigene Bank drei Möglichkeiten. Erstens kann sie die Zentralbank bitten, bereits vorhandenes Zentralbankgeld von ihrem Konto auf das Konto des Kunden zu übertragen. Zweitens kann die Bank sich von der Zentralbank neues Geld leihen. Drittens kann sie der Notenbank Wertpapiere verkaufen und das so eingenommene Zentralbankgeld dem Kunden gutschreiben lassen.

Das klingt recht komplex. Ist das wirklich ein Modell für Otto Normalverbraucher?

Für Otto Normalverbraucher ist das ein einfaches System. Er muss das ja nicht wissen, wie das im Hintergrund abläuft. Man bekommt eine Kreditkarte von der Zentralbank und kann damit leichter internationale Transaktionen durchführen oder einkaufen gehen. Das Problem ist allerdings, dass die Zentralbank dann zum Konkurrenten der privaten Banken wird und sie aus dem Markt verdrängt. Deswegen laufen die Vorschläge darauf hinaus, die Menge des digitalen Zentralbankgeldes zunächst zu begrenzen. Aber wo hört das auf?

Hinzu kommen andere Token. Facebook will sein eigenes Zahlungsmittel schaffen, Bitcoin drängt ins reale Leben. Es macht den Eindruck, als ob wir bald mehrere Bezahlsysteme haben werden. Ist das sinnvoll? Schaffen wir das Bargeld damit ab?

Das Bargeld ist ja schon auf dem Rückmarsch. Arbeiter bekommen heute keine Lohntüte mit Bargeld mehr, wie das in meiner Jugend der Fall war. Es wird alles nur noch überwiesen. Daran haben wir uns gewöhnt. Dieser Prozess würde dann noch weiter getrieben. Aus der Sicht des Einzelnen ist das zunächst unproblematisch. Das Problematische liegt in den politischen Folgen, die drohen. Wenn das Bargeld weg ist, dann ist auch die Zinsuntergrenze von null weg, und dann kann nach Belieben eine Politik der Negativzinsen forciert werden.

Womit wir bei der Enteignung wären, wie sie im Buche steht.

Ja. Ich sage nicht, dass das passieren wird. Aber die Zentralbank hätte die Möglichkeit, das zu tun. Heute kann sie nicht negativer werden, als sie schon ist, weil dann die Flucht ins Bargeld übermächtig würde. Die Banken selbst halten schon heute große Bargeldbestände, um den Negativzinsen, die wir zahlen müssen, zu entgehen. Auch viele Privatleute tun das.

Glauben Sie, dass es den Euro in zehn Jahren noch geben wird?

Ja. Ich glaube, den Euro wird es weiter geben, weil die Politik alles tun wird, um ihn zu erhalten, solange es irgendwie geht. Mit dem Euro verbinden sich große politische Hoffnungen. Er wurde – zu Recht oder nicht – zum Symbol der europäischen Integration gemacht. Frau Merkel hat einmal gesagt: "Fällt der Euro, fällt Europa." So denken viele Politiker, und deswegen werden sie den Euro nicht fallen lassen. Das bedeutet aber, dass sie immer mehr Transferprogramme zur Stützung jener Mitglieder der Eurozone realisieren müssen, die mit dem Euro sichtlich nicht zurechtkommen, weil sie im Euro zu teuer geworden sind. Diese Länder bräuchten eine Abwertung, die sie mit dem Euro nicht realisieren können. Ersatzweise brauchen sie Transfers von den anderen Ländern. Diesen Prozess haben wir jetzt schon zehn Jahre beobachtet. Er ist schleichend, aber unaufhaltsam.

Kann der Euro daran zerbrechen, dass Staaten irgendwann die Transferleistungen nicht mehr bezahlen wollen?

Ja, das ist möglich, denn wenn zu viel auf einmal kommt, begehren die Bürger auf. Die Politik geht aber einschleichend vor. Auch gehen die Umverteilungseffekte, die im Eurosystem stattfinden, oft über sehr verschlungene Wege, sodass man das mit Zahlen gar nicht dingfest machen kann. Die Leute werden sich an den neuen Zustand gewöhnen, und diejenigen, die die Zeche zahlen müssen und denen es dementsprechend schlecht geht, werden lange darüber diskutieren, woran die Misere liegt. Es entsteht eine Wirtschaftsstruktur, die im Süden einen Lebensstandard schafft, der über dem liegt, was die Produktivität erlaubt, und im Norden das Gegenteil. Das Problem ist nur, dass die Empfängerländer durch die Transfers in einem Zustand der fehlenden Wettbewerbsfähigkeit gefangen bleiben, weil die Transfers Löhne erlauben, zu denen die Produkte zu teuer sind.

Glauben Sie auch, dass die EU fällt, wenn der Euro aus irgendeinem Grund nicht überlebt?

Nein. Aber natürlich wäre es eine Zerreißprobe, wenn der Euro zerbräche, was ich nicht hoffe. Dann würden sich die südeuropäischen Länder zusammentun und die nördlichen auch. Wie stark die Spaltung dann gehen würde, kann man nicht sagen. Wir haben jetzt auch schon eine starke Spaltung zwischen den osteuropäischen Ländern und den anderen Mitgliedern. Ich hoffe, dass sich das Eurosystem reformieren lässt, um den Euro erhalten zu können. Davon unabhängig hat die EU jenseits des Euro eine Daseinsberechtigung, weil sie eine Freihandelszone ist, die eine bestmögliche Arbeitsteilung und Spezialisierung in Europa ermöglicht und dadurch Wohlstand schafft. Die Gleichsetzung von Euro und EU sehe ich so nicht.

Glauben Sie, dass Bitcoin oder andere Kryptowährungen sich in der Realwirtschaft durchsetzen als zusätzliche oder alternative Zahlungseinheit?

Nein. Es ist aber zu erwarten, dass sie weiterhin existieren werden, was nicht heißt, dass ich diesen neuen Währungen etwas abgewinnen kann. Aber die Menschen spielen nun einmal gerne. Wir haben ja auch Casinos, die dauerhaft existieren und legal sind. Die Kryptowährungen haben diejenigen, die sie erfanden, und die die Algorithmen einsetzen, um immer mehr künstliche Währungseinheiten zu erschaffen, reich gemacht. Auch andere, die die Währung früh gekauft haben, waren Gewinner. Diejenigen, die später kaufen, hoffen, dass es noch andere geben wird, denen sie die Währung dann selbst wieder verkaufen können, um so ebenfalls Gewinne zu machen. Aber irgendwann gehen diesem Schneeballsystem die neuen Kunden aus, und dann ist die Misere da. Alle Schneeballsysteme stoßen irgendwann an ihre Grenzen, weil der Rest der Bevölkerung, der noch nicht zu den Kunden gehört, immer kleiner wird. Die Finanzgeschichte ist immer wieder voll gewesen von diesen Schneeballsystemen. Da war die Spekulation um die Tulpenzwiebel in Holland, da war Adele Spitzeder aus Bayern, da war Charles Ponzi aus den USA, da war Bernie Madoff, ebenfalls aus den USA. Immer war es das gleiche Spiel. Solange neue Kunden kamen und die Renditen der alten Kunden bezahlten oder ihnen das Spekulationsobjekt abkauften, konnte das Spiel fortgesetzt werden. Doch als keine neuen Kunden mehr kamen, brach das System zusammen. Das ist das Problem der Kryptowährungen. Ihr temporärer Erfolg basiert auf Spekulationsblasen.

Wegen der Corona-Pandemie wurde die Wirtschaft massiv heruntergefahren. War das nötig? Schweden steht wirtschaftlich besser da als Österreich bei einer ähnlich hohen Todesrate.

Schweden ist längst abgerückt von seiner Strategie und macht jetzt das Gleiche wie die anderen Länder auch. Das mit der stabilen Durchseuchung der Bevölkerung, die die Epidemie dann von allein zum Stoppen bringen würde, hat so nicht funktioniert. Was der richtige Kurs ist, ist schwierig zu sagen. Quarantänemaßnahmen und Kontaktbegrenzungen sind – solange man nicht geimpft ist – die einzige Möglichkeit. Jetzt haben wir aber den Impfstoff. Das ist die gute Nachricht. Die schlechte Nachricht ist: Er ist vorläufig nicht in hinreichender Menge verfügbar, weil man die Organisation der Bestellung der EU überlassen hat, die dazu gar nicht über die Kompetenz verfügt. Mit reichlicher Verspätung werden die Impfstoffe aber letztlich dennoch verfügbar sein. Und wirksam sind sie allemal. Die Manipulation der Boten-RNA-Methode ist ein Durchbruch in der Medizin, der von Professor Uğur Şahin von der Universität Mainz und seiner Firma Biontech erzielt wurde. Der neue Typus von Impfstoff lässt sich auch gut an Mutationen anpassen. Die Welt brauchte vielleicht den Corona-Schock, um diesen medizinischen Fortschritt, ja diese Revolution der Medizin, von der wir noch viel erwarten können, zu ermöglichen.

Wie kommen wir in Summe aus dem Schlamassel aus runtergefahrener Wirtschaft, entkoppelten Börsen, drohender Inflation und möglichen Insolvenzen wieder heraus?

Wir müssen unterscheiden zwischen dem langfristigen Strukturwandel unserer Wirtschaft und der Pandemie. Die Pandemie werden wir alsbald überwinden, und dann gibt es einen neuen Konjunkturaufschwung.

Der schwierige strukturelle Trend wird davon aber nicht verbessert ...

Richtig, das darf man nicht vermengen. Für die nähere Zukunft, die nächsten zwei, drei Jahre, bin ich optimistisch. Das ist die Zeitspanne, die man mit dem Wort Konjunktur meint. Dann haben wir in der westlichen Welt die Bevölkerung längst durchgeimpft und brauchen keine neuen Wellen der Epidemie mehr zu befürchten. Die Mutanten kriegen wir auch in den Griff. Die Menschen werden die Epidemie vergessen und mit neuer Kraft und neuer Hoffnung in die Zukunft schauen. Doch werden wir wieder von den alten Problemen geplagt werden, die wir vor Corona auch schon hatten: die CO2-Verordnungen der EU, die dem Verbrennungsmotor den Garaus machen und damit die deutsch-österreichische Automobilindustrie massiv schädigen. Und die demografischen Verwerfungen wegen des säkularen Rückgangs der Geburtenraten.

Viel wird derzeit auch gesprochen vom Great Reset und der neuen Weltordnung. Wie soll das denn aussehen, was soll das bringen?

Die Chinesen drängen nach vorne, die Amerikaner lassen sie aber nicht. Das ist ein latentes Spannungsverhältnis. Von einem Reset kann aber nicht die Rede sein. Es sind schleichende Prozesse, die hier ablaufen und die Welt allmählich, aber nachhaltig verändern. Der Reset nach der Überwindung der Corona-Krise ist hingegen ein abruptes, konjunkturelles Ereignis, das mit China nicht viel zu tun hat.

Wenn die Lockdowns vorbei sind und die Pandemie zu Ende geht – worauf freuen Sie sich am meisten?

Auf meine Enkelkinder.

Das Interview führte Bettina Pfluger.

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